向后看，短期内（3个月）CPI继续下行但幅度可能相对较缓，年内继续维持在通胀区间的概率较大，PPI环比上涨但同比仍为负值。中期（6-12个月）预计CPI的下行速率可能加快并进入负值区间，PPI的上行速率加快并最快可能在明年二季度末实现同比转正。

封面图源：千图 正文图源：蒙格斯智库

九月物价水平：食品价格上涨，工业品价格走低

9月全国居民消费价格同比上涨0.4%（前值0.6%），消费品价格上涨0.5%(前值0.2%)，服务价格上涨0.2%（前值0.5%）。核心CPI同比上涨0.1%（前值0.3%）。

在商品和服务价格通胀水平放缓的背景下必要支出项与可选支出项的价格双向背离的趋势进一步加深。预计后续将继续观察到这一趋势的延续。

9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%，生产、生活资料价格水平同比分别下降3.3%、1.3%，三者环比则降低0.6%、0.8%和0.1%。工业生产者购进价格同比、环比下降2.2%和0.8%。

下游部门的生产恢复不及去年同期，导致PPI的环比改善仅发生在下游加工行业，而几乎全部细分行业的出厂价格同比进一步降低。受月底和10月初宏观政策密集落地的提振，预计10月PPI将再次出现自上而下的提升。

短期价格水平前瞻：CPI向下，PPI向上

最近三个月以来CPI能维持一定水平的核心原因在于居民必要食品消费中的一个或数个品类价格出现大幅上涨，而随着时间的推移，此类短周期的外生影响也将逐渐消弭。

实际CPI同比%与假设情景（2022至今）

上图展示了一种假设情景，即食品烟酒项对CPI同比的拉动按过去3年的平均值计（而非实际值）。不难看出在一定程度上消除了近期食品价格带来的影响后，9月的CPI是过去三年来首次进入负值区间。不同于PPI，CPI在形成紧缩现象和达成共识后将很难加以处理，因为前者往往以（见前文分析）工业上游原材料价格的走低作为开端，其底层逻辑主要是各类大宗商品价格，波动率较高，随着国际金融市场转向或国内逆周期政策的干预短时间内修复缺口的可能并不低。而CPI的底层逻辑则是社会整体的购买力和欲望，一旦形成某种认知，宏观政策介入所能发挥的作用将十分有限。

我们预期，为承托CPI的下限，本年内蔬果畜肉类的价格可能不会很快回归合理位置（如储备品投放量可能不及过去），而非食品类别的价格继续走低的逻辑仍然成立。交通和通信工具价格在保费置换，以旧换新政策结束（假设不进行更多轮次）后继续出现加速回落的情况；同理，随着本轮楼市“松绑”政策的影响淡化后，租赁房价格进一步走低也不难预见。而今年早些时候支撑CPI的旅游价格，受天气和假期安排等影响，在明年春节前可能难以实现消费价格的回升。

我们预计未来3个月左右CPI的发展趋势仍是向下，同时核心CPI大概率将进入负值区间，CPI是否会进入“紧缩”则取决于必要食品的价格趋势，从10月上旬的高频信息来看（下图），蔬菜价格和猪肉价格同比的拐点似已出现，不过蔬菜价格对CPI的拉动在10月可能不会出现明显的衰退，换言之10月CPI可能会录得0.2%～0.3%。

CPI食品项近期高频同比%

中期价格水平演化：平减指数趋于零

注：红蓝表示对物价，经济，市场行情的利多/利空，深浅表示发生概率

物价指数对宏观经济的影响主要通过两条路径实现，一是实体经济中消费选择，二是金融市场中的价格预期。通过前两节的分析，我们认为后续（6-12个月）的物价指数将以PPI回正，CPI保正为政策目标，结合前一小节的分析，我们预计（6-12个月后）：CPI呈下行趋势，读数转负；PPI上行，读数回正；实际经济增速持平或低于当前值（4.7%），平减指数收窄；金融市场的行情出现改善。

CPI方面，食品价格对CPI同比的拉动在6-12个月后的回落是大概率事件。下图中的灰色虚线表示在相关权重不变的假设下，食品烟酒价格需高于当前位置才可实现对CPI相同的同比拉动。而从历史经验看每年的2-3季度食品类价格大概率下降。

食品烟酒CPI指数（2023年1月=100）

核心CPI方面，参考下图，我们预计6-12个月区间（2025年2、3季度）服务业价格指数应呈上行趋势，考虑其易升难降的特征，我们估计其整体对CPI的拉动应大体与当前持平（与灰线一致），非食用商品价格出现超预期下降的概率不大，因此核心CPI在预计区间内对整体同比的拉动总体应持平。尽管公共事务价格有较大概率出现上涨，但整体影响应相对有限，综合来看我们认为中期CPI的变化方向为下降，且可能录得负值，不过向下空间有限。

服务CPI定基指数（2023年1月=100）

PPI的逻辑应与前一小节中近期（2024年四季度）保持一致：本年内的增量资金转化为实物工作（冬季结束后复工）、明年两会对预算以及债务限额的调整，以及今年整体的偏低基数都在方向上使PPI在中期大概率向上移动。除增量资金外，随着社会存贷款利率的走低，部分存量资金亦会进入到大宗商品市场，从上游推高PPI中枢。定量来看，今年1-9月PPI累计环比下降2.2%，假设未来12个月内的PPI环比与2016年1-12月的环比变化一致，下图显示，PPI同比将在明年二季度回正，不过后续继续的走高则可能不易实现。

PPI定基指数（2023年1月=100）与预期同比

在宏观政策产生预期的经济基本面改善（12月后）之前，我们猜测宏观政策的目标是令PPI回正或略高于0，CPI尽量保持通胀或弱通缩水平，在这一目标下GDP平减指数（按0.6*PPI+0.4*CPI预估）将由三季度的-0.8%向0收敛。使体感经济增速和实际增速靠拢在逻辑上与我们在先前的报告中认为宏观政策在物量上的目标是确保实际收支与目标收支一致有相通之处。（节选自《蒙格斯智库2024年9月价格指数月报》，内容有删减，完整版请联系我们）

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